Инфляция – это бедствие, поэтому рядовой гражданин очень удивляется, когда кто-то говорит, что ему хотелось бы видеть большую инфляцию. Банк Японии, который достаточно долго пробует отойти от политики нулевых учетных ставок, опубликовал в мае 2007 года исследование под названием «Преимущества инфляции для японской экономики». В исследовании 63 страницы текста, наполненных качественным макроэкономических анализом и попытками определить оптимальную ставку инфляции для японской экономики. Такой уровень инфляции, по мнению экспертов Банка Японии, составляет 0.5-1.0% годовых.

Почему же Банк Японии считает, что небольшая инфляция, лучше, чем отсутствие инфляции или лучше дефляции, которую Япония переживает вот уже в течение 10 лет.

Это связано с тем, что современные экономики зависят от кредитов. В современных экономиках дебиторы имеют преимущество над кредиторами, поскольку инфляция позволяет дебиторам выплачивать кредиты в обесценившейся валюте. Логический ответ на вопросу, почему кредиторам не требуется полная защита от инфляции в устанавливаемых ставках состоит из двух частей.

Во-первых, ожидаемая инфляция часто ниже, чем будущая инфляция, особенно с учетом налогов. Именно поэтому многие работают с рынком TIPS – Американских казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции.

Во-вторых, в ситуации, когда в мире очень немного реально ликвидных кредиторов – китайские экспортеры, страны ОПЕК в большим профицитом платежного счета и некоторые другие – в ситуации стареющего в мире населения – маржинальный кредитор, часто обеспечивает более низку ставку кредитования в обмен на безопасность государственных займов.

Вторая причина, почему Банк Японии стремится к не-нулевой инфляции – концепция, которую многие из нас забыли после изучения курса экономики – это спрос на баланс наличности. Инфляция провоцирует предварительные покупки в кредит или превращение наличности в активы, прежде чем валюта обесценилась, дефляция приводит к противоположному. Граждане предпочитают сохранять валюту в наличности, а также не покупают ничего в кредит, так как надеются на снижение цены в будущем. Вспомните свой собственный опыт в покупках потребительской электроники. Вы прекрасно знаете, то что можно купить сегодня, завтра будет стоить дешевле. Эта стимулирующая разница в цене, когда она распространяется на всю экономику, способствует тому, чтобы сбережения доминировали над потреблением. Нулевые учетные ставки являются полностью неэффективным инструментом для экономического стимулирования.

Торговля валютами представляет собой простую оценку инфляционных ставок в той или иной стране, а также баланс спроса и предложения на ту или иную валюту, таким образом любой намек на то, что один из Центробанков может позволить большую инфляцию является очень важным сигналом для трейдеров. При всех прочих равных, нам необходимо признать, что ожидаемая инфляция может быть увеличена в Японии только за счет дополнительно напечатанных иен. Однако слово «дополнительный» является весьма относительным, как же тогда узнать, что дополнительные иены появились в экономике? Ответ прост, когда краткосрочные ставки падают, либо кривая доходности становится более крутой, валюта падает, либо возможны другие комбинации. В данном случае, что касается иены, это все происходит в течение многих лит, в результате чего был создан глобальный режим ликвидности, известный как carry trade.

Давайте сделаем экскурс в историю и посмотрим на долгосрочную инфляцию в Японии. Учитывая очень большую роль Токио в экономике страны, мы сравним общий индекс потребительских цен и индекс в Токио. Как это часто бывает, когда анализируются разные инфляционные показатели, мы легко можем не увидеть леса за деревьями. В целом, общий и токийский индексы потребительских цен кажутся очень похожими (рисунок 1). На годовом базисе сравнения национальный индекс потребительских цен впервые зарегистрировал отрицательную динамику в октябре 1986 года, токийский индекс потребительских цен дал отрицательное значение в начале 1987 года. Если в 1970-х годах потребительская инфляция была большая проблемой в Японии, то можно говорить о том, что Банк Японии успешно разрешил эту проблему, С середины 80-х годов стабильная, нулевая или даже отрицательная инфляция стали частью японской экономической жизни.



Рисунок 1.

Денежный запас и денежная база.

Поскольку инфляция представляет собой монетарное явление, нам необходимо проанализировать, что происходит с денежным запасом в Японии. Есть два инструмента для измерения денежных средств – денежная база и денежный агрегат М2. Денежная база состоит из наличности в обращении плюс балансов текущих счетов (избыточных резервов, доступных для кредитования) в отчетах Банка Японии. М2 это наличность, депозиты до востребования и депозитные сертификаты.

Согласно экономической теории, денежная база представляет собой топливо, которое позволяет банковской системе создавать новые деньги и кредиты через фракционное, резервное кредитование (т.е. необходимо держать процент фондов в резерве). Центральные банки опираются на этот механизм для стимулирования больших изменений в денежном запасе посредством относительно небольших транзакций по продаже и покупке ценных бумаг. Однако, что происходит в экономиках, подобной японской, в которой одновременно лопнули два пузыря – фондовый и на рынке недвижимости в 1990 году? Если коммерческие банки сталкиваются с проблемой невыплаты средств по кредитам, они не в состоянии увеличивать объем новых кредитов, и если заимодавцы сталкиваются со снижением спроса на свою продукцию и услуги, они не берут новых кредитов. Таким образом механизм кредитования замерзает и денежная база не увеличивается, что приводит к тому, что мы не имеем увеличения денежного запаса. Низкие учетные ставки и дополнительные деньги в этом отношении неэффективны, они не в состоянии стимулировать новое кредитования. Результатом является дефляция.

Со стороны этот механизм часто называют ловушкой ликвидности. Он впервые был описан Джоном Хиксом в книге «Великая депрессия», по которой защищал академическую диссертацию глава ФРС Бен Бернанке. Он очень боялся этой ловушки в 2002-2003 годах, когда был членом ФОМК, именно он был сторонником экстраординарных мер для сохранения потока кредитования, что привело к тому, что ФРС в течение длительного времени удерживал ставку federal fund на уровне 1%.

В США внимательно изучали японский опыт. Однако здесь есть своя специфика – несовпадение фаз на фондовом рынке и на рынке недвижимости. Снижение фондовых индексов происходило в 2001-2002 годах, тогда как разворот на рынке недвижимости произошел только в 2006 году. Таким образом, для США пока дефляционная эпоха не грозила. Мы можем наблюдать неэффективность политики Банка Японии, нанеся на график изменения денежной базы и М2 против обоих индексов потребительских цен, о которых писали выше (рисунок 2).



Рисунок 2

Темпы роста М2 замедлились в начале 1990-х годов, после того как пузыри лопнули, и пока еще не восстановились. Изменения денежной базы очень резкие, иногда она растет, иногда сокращается. В 2001 году Банк Японии пришел к выводу, что нулевые учетные ставки являются неэффективным методом для стимулирования кредитования, таким образом он начал политику качественного стимулирования или закладывания средств на своем текущем счету (зеленая стрелка).

Это не оказало никакого влияния на М2 или ценовые индексы. Когда Банк отказался от этой политики в 2006 году (оранжевая стрелка) темпы роста М2 немного снизились, но это не оказало никакого влияния на инфляцию.

Мы можем сделать вывод, что фонды, которые вливал в систему Банк Японии были где-то заняты. Вместо влияния на внутренние цены, результатом стало влияние на цены на мировые активы.

Была бы разница, если бы банк Японии оказался в состоянии стимулировать рост денежного агрегата М2? Возможно, да. Если мы нанесем на график годовые изменения М2 против общего индекса потребительских цен, мы увидим, что М2 опережает индекс потребительских цен в среднем на 20 месяцев (рисунок 3). Процент вариативности составляет 0.76.




Рисунок 3

Необходимо учитывать и еще один фактор японского опыта. Доминирование в политической жизни одной партии – Либерально-демократической привело в колоссальным тратам государственных средств. Результатом стал рост национального долга Японии до 150% ВВП. ЛДП решила заплатить за рост трат повышение налога на потребление в апреле 1997 года (зеленая стрелка). Этот налог аннигилировал все стимулы для японского потребителя для увеличения затрат. Результатом стало немедленное снижение индекса потребительских цен.

Влияние учетных ставок.

Какое влияние окажут более высокие краткосрочные учетные ставки в Японии на ожидаемую инфляцию? С 2004 года рынок облигаций в Японии тесно связан с инфляцией. На графике 4 мы видим долгосрочные прогнозы инфляции в сравнении со ставками овернайт.



Рисунок 4.

В период с августа 2005 по май 2006 ожидаемый уровень инфляции увеличился почти в 2 раза. Однако в ноябре 2005 он резко упал (зеленая линия), когда управляющий Банком Японии Фукуи предупредил о возможности ужесточения кредитной политики. Во второй раз ожидаемая инфляция достигла пика в мае 2006 (пурпурная стрелка) перед повышение ставки Банка Японии. Далее в марте 2007 (голубая стрелка) ожидания инфляции достигли локального дна и затем резко восстановились, после того как Банк Японии начал обеспечивать дополнительную ликвидность в банковской системе. Текущий счет банка вырос с 5.88 триллионов иен в марте 2007 года до 12.51 триллионов в апреле 2007. Затем эти инфляционные ожидания резко снизились на фоне глобального кредитного кризиса в июле 2007.


Из этого видна, что более высокие краткосрочные ставки кредитования снижают ожидания инфляции, пока не растет денежная база. Это дает Банку Японии возможность завершить многолетнюю политику низких учетных ставок и количественного ослабления монетарной политики. Если бы Японская экономика была автаркичной, то у него была бы возможность поддерживать более высокий уровень ожидаемой инфляции путем увеличения средств на текущем счете с одновременным повышением учетных ставок, которые бы позволяли поддерживать глобальные сделки на разнице в учетных ставках по иене без тех кризисов, которые имели место в мае 2006 и марте 2007 года. Однако японская экономика имеет большой внешний сектор и экспозиция по отношению к тем, кто занимает большое количество иен подчиняет внутреннюю инфляционную политику ситуации на мировом валютном рынке.

Инфляция и иена.

Теперь давайте завершим наш обзор, проанализировав долгосрочную связь инфляции в Японии и курса японской иены. Снижение уровня инфляции в Японии приводит к укреплению иены за исключением тех периодов, когда США начинают бороться за сильный доллар. Эти откаты отмечены зелеными линиями тренда. Последние два обозначенных периода это конец 1980-х и середина 1990-х. Оба они были ознаменованы ростом инфляции в Японии и снижением японской иены. Мы можем заключить из этого, что снижение курса иены возможно, если Банку Японии удастся увеличить инфляцию, пока инфляция и рост учетных ставок в мире будут расти более высокими темпами, чем в Японии. Противоположный эффект – ослабление иены ведущее к росту уровня инфляции не наблюдается в данных. В 2006-07 годах, в период который считался периодом слабой иены, с исторической точки зрения таковым вообще не является. Более того, разворачивание сделок на разнице в учетных ставках и всеобщее ожидание смягчения монетарной политики в США и Европе в июле-августе этого года на фоне кредитного кризиса привело к укреплению курса иены.



Рисунок 5.

Конечно, кредитный кризис завершится, и ведущие мировые Центробанки вернутся к своей основной задаче начала этого года – борьбе с инфляцией посредством высоких ставок кредитования. Урок для валютных трейдеров из нашей статьи прост:

Когда тот или иной Центробанк объявляет войну своей собственной валюте и побеждает в ней, следуйте общей тенденции, продавайте эту валюту. Последнее десятилетие было сложным для трейдеров, работающих с иеной в связи с дефляцией в Японии. Если она завершится, то продажа иены в долгосрочной перспективе станет прибыльным делом.

© CURRENCYTRADER
© Перевод: www.kroufr.ru